合并报表未体现置入资产的真实状况和盈利能力。利润表方面,前三季度公司实现营业收入55.15亿元,同比减少7.79%,主要是上年同期京粮食品的营业收入包含已于2016年5月31日转让的14家贸易企业的收入19.97亿元,剔除此因素本年1-9月份销售收入同比增加15.3亿元,增速达38.46%。归属于上市公司股东的净利润1.14亿元,增长60.02%,扣非后归母净利润增长116.35%(此前评估2016年6月1日至2017年7月31日京粮股份在过渡期内实现净利润1.96亿元)。营业税金及附加同比上升97.25%,主要是按照最新规定将原在“管理费用”科目核算的税金调至“营业税金及附加”科目核算。
   
资产负债表方面:总资产50.07亿元,减少5.19%;净资产20.32亿元,减少17.32%,是因为重大资产重组资产的置出。应收账款较年初增加1.2亿元上升143.50%,是因为开拓南方市场新增战略客户,截止到10月19日上述应收款已经全部收回;预付账款较年初增加2.5亿上升187.2%,主要因为天津油厂为生产而采购的两船大豆9月底集中到港,截止10月底已经全部入库并开始加工销售;短期借款13.88亿元,较年初上升2113.90%,主要是油脂业务板块根据生产经营所需和市场行情研判,集中采购下半年所需货源增加采购资金;长期借款较年初下降100%,主要是本期提前偿还银行长期借款。
   
现金流量表方面:经营活动产生的现金流量净额-10.71亿元,同比减少-278.96%,主要是集中采购下半年所需货源增加采购资金支出;投资活动产生的现金流量净额较上年同期上升52.42%,原因是本期京粮食品进一步收购小王子公司19%股权;筹资活动产生的现金流量净额较上年同期上升250.43%,是因为集中采购下半年所需货源增加银行借款。
   
经营范围调整显现公司未来的“大食品”布局。公司近日公告经营范围修改为:预包装食品、饮料、油脂、油料及其副产品、植物蛋白及其制品、土壤修复剂、土壤调理剂、有机肥料、微生物肥料的生产销售;土地修复,土壤修复;农业种植、养殖,农业器械的销售;种子生产等等。我们前期报告曾提出,相对于中粮集团在A、H两市拥有多家上市公司,京粮集团目前仅有珠江控股唯一一家上市公司。因此珠江控股有可能承担京粮集团更多资产证券化的重任,成为集团最重要的资产整合平台。此外,京粮集团和京粮股份十三五规划中都明确提出外延扩张战略。2016年京粮集团收入286亿元,同比增长17.6%;实现利润10.05亿元,同比增长97.4%,首次跻身中国企业500强,综合实力名列国内粮食企业前二。未来集团将承担“保供应、稳粮价”等政策性保障功能,上市公司将专注提升主业盈利能力。
   
借助京粮集团珠江控股具备四大竞争优势。一是政策优势。京粮集团是北京粮油市场宏观调控的唯一执行主体,也是京津冀(含雄安新区)经济带实力最强政策最优的粮油企业。二是产业链优势。京粮集团围绕粮食种植、采购、仓储、物流、加工、销售等环节已形成较为完整的产业体系,可与上市公司资源共享。三是品牌优势。集团旗下拥有“古船”、“绿宝”、“火鸟”、“古币”等众多知名品牌,古船面粉连续七年荣登全国零售市场综合占有率第一名,最新品牌价值达到92.68亿元。四是科技优势。集团已组建北京粮食科学研究院。
   
粮油业务盈利潜力大有可挖。最近三年京粮股份陆续调整产业结构和产品结构:将承担保障功能的古船食品和利润率较低的14家贸易公司转让给京粮集团;收购盈利良好的浙江小王子公司;油脂业务产品结构向深加工、小品种、多品种升级。预计随着小品种油产量提升带动公司产能利用率提高(植物油加工行业存在较为明显的规模经济效益),公司毛利率水平有望提升至10%。另外公司在区域扩张上也大有可为,仅从北京市场扩展至天津、河北收入就有望翻倍,甚至可能拓展至北方乃至全国市场,盈利持续较快增长可期。
   
小王子盈利强劲,古船面包引物美入股。京粮股份2015年收购的浙江小王子休闲食品公司,是京粮股份外延扩张首个案例,近期进一步收购持股比例上升至70%。该公司2016年收入7.31亿元,同比增长26.3%,净利润8956万元,增长26.43%。我们认为京粮股份的外延扩张仍可期待。近日公司公告,下属企业古船面包引入物美集团参股。物美集团发挥终端零售渠道优势,使古船面包成为物美集团烘培类产品生产加工平台,古船面包产品全面进入物美集团北京地区350家门店。此前古船面包仅是面包坯供应商,2016年收入5628万元,净利润140万元。
   
土地修复及农产品种植项目一期即增厚上亿净利润。前期公告京粮集团向珠江控股提供财务支持。首期借款金额10亿元,利率不高于银行同期贷款利率,借款期限三年。该项借款将专项用于与京粮股份业务相协同的大健康、大农业的高利润行业产业项目的收购,意向项目包括:一期不低于2万亩的土地修复项目(预计实现净利润不低于8000万元)、有机绿色无公害农产品种植和销售(预计实现净利润不低于2000万元)等。在本次重大资产重组实施完毕后60日内实施。结合京粮集团和京粮股份的产业链布局,我们估计这不是一个随机项目,而可能是公司为满足消费升级需求向高品质、高价值农副产品及加工食品转型。
   
与物美集团战略合作将提升盈利能力。双方优势互补、强强联合,共同打造以北京为基地、辐射京津冀的全渠道新零售网络,力争成为京津冀地区效率最高、效益领先、最具竞争力的食品产业链。双方合作有利于促进珠江控股产品结构调整向高端升级,促进珠江控股油脂产品、食品、休闲食品生产供应资源与物美集团以北京地区350家门店为核心的流通渠道形成合作共赢的协同机制。首期合作内容涵盖三个方面:一是加大资本层面合作,物美集团入股古船面包;二是加大珠江控股产品营销和推广;三是合作经营中央厨房,支持超市餐饮化模式。
   
投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS0.39/0.60/0.79元,可比公司2018年平均PE27倍,考虑到资产置换即将完成、京粮集团实力雄厚、上市公司内生外延增长潜力较大,给予公司2018年27倍PE,目标价16.2元,现价10.2元,上调至“买入”评级。
   
风险提示。原油及油料价格过快上涨、后续并购或资产注入进展缓慢。